依托优惠内容生态,卡位A股导购第一股
   
公司前身为2010年上线的“smzdm.com”网站。经过近10年发展,公司成功在创业板上市,成为A股导购第一股。值得买立足于电商导购细分赛道,逐步构筑优惠内容生态。2018年平台发布内容数量近300万条,吸引近2,700万MAU,带动超100亿元的GMV。财务方面,公司收入增速逐步放缓,规模扩张致盈利能力有所下滑。2018年公司实现营收5.08亿,同比增长38.3%;归母净利润0.96亿元,同比增长11.0%,归母净利率18.9%,同比降低4.6pts。19H1公司收入同比增长38.0%至2.73亿元,归属股东净利润同比增长15.1%至4,680.8万元,归属股东净利率同比降低3.4百分点至17.1%。
   
围绕内容构建流量池,多维度挖掘流量商业价值
   
围绕线上流量,公司逐步衍生出导购和广告两条业务线。导购业务方面,公司通过“什么值得买”平台和“星罗好货”平台向阿里巴巴和京东等平台导流;广告业务方面,一年超60亿次的页面浏览量赋予平台广告商业化价值,人均变现效率相较其他互联网平台有提升空间。具体来看,2018年值得买ARPU为12元vs.阿里217元vs.腾讯55元vs.微博23元。
   
低成本内容打造领先电商导购社区
   
值得买平台是国内较为领先的导购平台,2018年公司GMV达102亿,与小红书接近,低于微博(2017年187亿)和蘑菇街(170亿)。凭借优惠内容与对价格敏感用户的高匹配,公司拥有更高效的带货能力(值得买3,447元的单条内容平均GMV远高于微博电商蓝V2017年1,072元的水平)、较好的获客表现(2019年6月“什么值得买”APP的新安装活跃率为79.0%,7日留存率达69.6%)以及较好的用户粘性(人均单日时长达30.8分钟)。公司持续维持较低内容成本率。2018年公司总内容成本为535万元,内容成本率仅为1.1%。值得一提的是,什么值得买APP用户保持较高独占性。即使是对用户规模较大的手机淘宝、京东和拼多多,值得买有近38-65%的用户是平台的独占用户,对苏宁易购和网易考拉平台也有80-90%的用户为平台独占用户,跟其他导购平台相比基本都是平台独占用户。
   
投资建议:我们预计公司2019-2021年归属股东净利润分别为1.10亿/1.27亿/1.42亿,同比增长15.2%/15.3%/11.3%。考虑到公司作为国内较为领先的互联网电商导购平台、未来在大数据技术方面的投入、A股电商导购平台稀缺性和高用户忠诚度,我们认为值得买的合理市值为73.9亿-75.0亿元,对应2019年67x-68x市盈率,首次覆盖给予增持评级。
   
风险提示:宏观经济风险;政策监管风险;行业竞争加剧风险;用户增长放缓风险;对单一客户高度依赖的风险;应收账款风险;网站运营风险。